中新经纬7月23日电 题：降息之后，长端与短端政策利率或面临“双轨”

　　作者 肖金川 华西证券宏观联席首席分析师

　　7月22日，央行宣布下调7天逆回购利率及1年期和5年期以上LPR(贷款市场报价利率)。公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，这也是近期较长时间以来的首次公开变化。

　　此次逆回购利率下调之后，LPR、SLF(常备借贷便利)以及大行存款利率也同步下调，反映出逆回购利率在取代MLF(中期借贷便利)利率逐步成为基准利率。

　　逆周期降息之外，货币政策操作框架还做出了两方面的调整：

　　一是公开市场招标方式从价格招标调整为固定利率、数量招标模式，这意味着央行对短端政策利率具有绝对主导权，考虑到当前逆回购利率已经作为主要政策利率，这一做法也使得政策利率的权威性进一步加强。

　　二是出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免质押品。这一做法或是对此前央行公告借券的配合，央行向一级交易商借入国债，后者可能存在可借债券规模不足的问题。当前中期借贷便利担保品除了小微企业贷款和绿色贷款外，大部分是国债、政策金融债、信用债，此次释放部分质押券使得市场上可参与交易债券增加，央行借券的操作空间也进一步加大。

　　从央行的操作来看，政策利率与长端利率可能进入一定程度的“割裂”状态。在下调逆回购利率引导市场广谱利率下行的同时，通过减免MLF质押品可以给央行借券卖债提供更多“子弹”，这种操作显示出稳定债市长端利率而非引导长端利率下行的意图，短端政策利率与债市长端利率面临“双轨”。

　　稳固长端利率，本质上也是应对当前利率空间偏窄的选择。逆周期调节稳增长的同时，防风险也不容忽视。从监管视角来看，如长端利率持续下行至偏低点位，不仅意味着利率上行时机构面临久期风险，也可能威胁到金融机构的生存能力。参考海外反面经验，日本央行自1999年起推出零利率政策，2001年推出量化宽松，2012年开始日本10年期国债收益率大多数时间都低于1%，收益率曲线控制后降至0附近。受此影响，一方面日本银行业的经营压力较大，其净息差水平长期低于1%，一度降至0.6%附近，日本银行业被迫转向发展海外业务、强化中间业务。另一方面，低票息环境下，资产支持债券、金融债等债券规模不断缩减，日本金融机构面临“资产荒”，迫使日本国内金融机构转向买入境外债券。

　　当前我国银行业也面临着净息差不断走低的局面，需要限制长端利率下行以缓解净息差压力带来的系统性风险，长端利率下行的空间受到防风险的约束。政策利率与长端利率“割裂”之下，在短期内，长端利率可能难以大幅突破前低，10年期国债2.2%、30年期国债2.4%，或仍是隐形心理点位的下限。(中新经纬APP)

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